2024年固定收益展望：使用槓鈴策略增加投資組合的比重

• 本行的基本預測情境為經濟放緩但平穩，有利較高收益的信貸資產，同時亦認同有輕微（但並非零）的極端風險，故本行傾向採取槓鈴策略，亦即結合更具防守性、風險較低的持倉，同時持有經過仔細挑選、收益較高和風險更高的資產。

• 信貸似乎有望在新一年帶來吸引的息票回報，但可能會面對連番的小幅度波動，投資者應該同時持有現金及政府債券等安全資產。

• 鑑於槓桿融資信貸的孳息率達到雙位數，本行認為其估值比價值股低廉，可以作為降低風險的配置。

• 高收益債券目前的價格低廉、收益高和存續期適中，因而具有吸引的總回報潛力，特別是按照經風險調整的基礎計算。

• 本行認為投資者不應過度憂慮違約率，預期違約率將會低於過往的衰退週期，並繼續集中於出現業務模式問題的較低評級發債商。

展望2024年，全球經濟前景似乎比許多人在2023年初的預期更明朗，但同時出現增長放緩的跡象。本行亦留意到不同地區和行業之間的明顯差異及逐漸浮現的尾部風險，兩者將會影響明年的固定收益配置。

消費市場穩定、勞工市場緊張及溫和的通脹，均支持美國的宏觀經濟環境，雖然出現限制性貨幣政策的滯後效應，令市場預期經濟將會放緩，但發債商的基礎因素仍然理想。美國以外的經濟情況似乎更加疲弱，歐洲的經濟前景轉差，歐元區的商業活動跌至2020年11月以來的新低。雖然中國的整體經濟似乎正在觸底，但仍然受到市場對房地產行業持續疲軟的憂慮困擾，而原本預計於2023年初出現的反彈不斷被推遲，令市場質疑早前相信能推動全球增長和市場的可靠動力是否仍然存在。

但整體而言，已發展市場正以不同的程度放緩，而相對於新興市場的增長差異仍會存在，惟增長動力已轉至中國以外。儘管預料央行短期內不會大幅放寬進取的緊縮政策，但其週期似乎已見頂。

以下為本行對全球發展會如何推動2024年固定收益投資的主要投資觀點。

主要投資觀點

1. 雖然極端風險偏低，但亦要留意，投資者可能需要採取更具防守性的立場。

2024年出現的一大趨勢為尾部風險加劇。在美國，市場擔心如果聯儲局維持高利率的時間比本行認為合適的時間更長，可能會導致經濟或市場意外地「崩潰」，而根據過往經驗，寬鬆週期甚少會以平穩下行的方式發展。美國亦面對財政政策或政治僵局可能增加市場不明朗性和波動性的風險。在其他國家，俄烏之間的持續衝突及如今以色列和哈馬斯之間的衝突均帶來風險，相關風險蔓延至整個地區和無法預料的連鎖效應，亦為全球前景增添極大的變數。

儘管本行認為短期內出現嚴重「黑天鵝」市況的極會不大，但多項尾部風險開始浮現，支持投資者在固定收益配置方面採取稍微更具防守性的立場。此外，由於目前的孳息曲線走高，投資者終於能受惠於投資組合的防守性配置。話雖如此，雖然出現上述風險及不太嚴重的下行風險，但目前的預測為美國經濟將會放緩，不會出現典型的週期性衰退，而其他地區的基本展望仍然正面，但樂觀程度略減。

2. 已發展市場信貸與價值股相比更吸引。

消費支出穩定、勞工市場緊張及溫和的通脹均支持美國的經濟狀況，雖然出現限制性貨幣政策的滯後效應，令市場預期經濟將會放緩，但發債商的基礎因素仍然理想。本行繼續預期2024年的違約率適中，接近歷史平均值。許多人在年初時憂慮的違約海嘯並沒有發生，市場只是從超低違約率的時期過渡至更正常化的環境。鑑於出現負盈利的趨勢，本行認為信貸息差估值並不「低廉」，但由於槓桿融資信貸孳息率達雙位數，本行認為其估值比價值股可取，可以作為降低風險的配置。若比較目前的股本風險溢價及股息率與信貸孳息率（與歷史水平相比），槓桿融資信貸頗為吸引。

例如，高收益債券目前的價格低廉、收益高和存續期適中，因而具有吸引的總回報潛力，特別是按照經風險調整的基礎計算。儘管發債商的基礎因素可能會從目前的水平略為轉差，但盈利仍然穩定，而企業基礎因素亦穩健，故槓桿融資資產的風險回報水平合適。

3. 在尾部風險升溫的利好風險環境中，採取槓鈴策略可能是謹慎之舉。

本行的基本預測情境為經濟放緩但平穩，支持高收益信貸資產，同時亦認同有輕微（但並非零）的極端風險，並肯定現金及政府債券雙重安全資產的價值。因此，在固定收益範疇轉用槓鈴策略，亦即結合更具防守性、風險較低的持倉，同時持有經過仔細挑選、收益較高和風險更高的資產，結果可能會比簡單地轉至加強防守性的方法更理想。

在較低風險的部分，鑑於10年期國庫債券的孳息率從2020年的0.5%升至目前的5%左右（加上高實際利率），以及緊縮週期即將完結，政府債券變得更加吸引，特別是孳息曲線的中段。然而，由於預料債務供應將會持續增加，預算赤字擴大及融資需求增加將會形成技術性阻力。

美國國庫債券孳息率升至新週期的高位

資料來源：彭博，截至2023年10月30日。

另一方面，本行認為部分槓桿融資市場吸引，而利好新興市場的增長差距亦為亞洲及拉丁美洲的部分地區性全球企業信貸帶來機會。亞洲企業信貸的吸引力並非在於中國經濟復甦，而是多個亞洲經濟體的基礎因素正面，因為中國經濟整體穩定的同時，該國亦繼續應對房地產行業的問題。

息差較高範疇可能提供吸引的風險回報

債券概況：孳息率、存續期及波動性

資料來源：彭博、摩根大通、Pitchbook LCD，截至2023年9月30日。波動性以過去10年的每月回報計算。國庫債券以彭博美國國債指數代表；投資級別債券以彭博美國信貸指數代表；綜合債券以彭博美國綜合債券指數代表；新興市場債券以摩根大通新興市場多元化企業債券指數代表；高收益債券以彭博美國企業高收益債券指數代表；槓桿貸款以晨星LSTA槓桿貸款指數代表；而美國貸款抵押債券則以摩根大通貸款抵押債券指數代表。任何觀點均為投資經理的意見，截至所示日期有效，或會更改。過往表現並非未來業績的指標。僅供說明用途。

2024年增加固定收益配置

儘管固定收益估值並非特別低廉，但本行仍然認為其目前的價值可觀，而在主張減持固定收益一段時間後，本行現在認為投資者的投資組合應該增加固定收益資產的比例。過去數年固定收益往往未能實現其兩大目標，亦即創造合適的收益及提供下行保護，但現在本行認為此資產類別足以實現目標，但相信明年的總回報率應會接近息票收益率。

鑑於目前的宏觀趨勢放緩，本行略為增加防守性。不過，本行認為投資者不應過度擔心違約率，預料違約率將會低於過往的衰退週期，並繼續集中於出現業務模式問題的較低評級發債商（而並非整體的問題）。

信貸似乎有望在明年帶來吸引的息票回報，但可能會面對連番的小幅度波動，投資者應同時持有安全資產。深思熟慮和主動管理投資的方針有助投資者優化固定收益持倉，從而應對考驗，並在新一年把握機會。

如欲了解其他投資觀點，請瀏覽 2024年全球投資展望。