2024年多元資產展望：由利率引領方向

• 美國國庫債券似乎成為首個擺脫貨幣寬鬆時代的資產類別，所有存續期的實際孳息率（徘徊於2.5%左右）不僅重返金融危機前的水平，更幾乎回到了2001年中國加入世界貿易組織（WTO）前的水平。

• 在固定收益方面，美國長存續期國庫債券吸引，而亞洲高收益債券市場的較短存續期及較高息差投資（遠離中國房地產市場）則帶來機會。本行亦看好智利和巴西的本地貨幣債券，兩國目前已展開全球寬鬆政策週期。

• 個別新興市場股票能夠受惠於持久的增長動力，特別是印度的長期投資機會和中國的週期性股票。同時，已發展市場的基礎因素正在放緩，流動性減少，而已發展市場股票的估值普遍過高。儘管如此，健康護理和日本銀行業均帶來投資機會。

• 黃金是少數受惠於不明朗性和系統衝擊的資產之一，而隨著地緣政治風險升溫推動另類投資，黃金再度受市場歡迎。

被抑制已久的利率在十多年後終於甦醒。國庫債券一如以往地具有預示作用，現在似乎成為首個擺脫貨幣寬鬆時代的資產類別，所有存續期的實際孳息率（徘徊於2.5%左右）不僅重返金融危機前的水平，更幾乎回到2001年中國加入WTO前的水平。此後，西方國家將大部分資本密集度外包予中國，並改變其儲蓄與投資的平衡，以把握較低的實際利率。若現時的利率曲線定價合理，則應該（尚）沒有其他資產類別的定價合適。這是2024年必須解決的問題，而本行認為利率擁有此能力。

踏入2024年，可能會出現兩大議題。首先是由於疫情對供應鏈的影響消退，導致由供應帶動的快速通縮和生產率刺激措施，第三季的通縮過度下行和生產率過度增加，便是最佳證明。本行預料這些趨勢不會持續，特別是全球供應鏈壓力指數已經回升（如圖），因此核心通脹率可能會像10月般再次回升。

供應鏈壓力開始回升

聯邦儲備銀行全球供應鏈壓力指數

資料來源︰彭博、Macrobond，聯邦儲備銀行全球供應鏈壓力指數，截至2023年9月30日。

其次在需求方面，美國於2023年出現神秘的「暗中」財政刺激措施（佔國內生產總值的4%），因為過往10年的開支方案在首三季開始發揮作用，令需求急增，也成為經濟抗跌力的重要支柱。不過，這股動力似乎亦在第三季見頂，經濟增長現在已快將放緩，如經濟沒有陷入衰退，通縮的「最後階段」可能仍然很遙遠。

這些有利、同時出現、意料之外但顯然屬短暫的供求動力現在似乎已成過去，若通脹真的居高不下，2024年降低政策利率的幅度將會受到限制，當能阻止實際利率進一步上升時便要停止。這種適度的放寬加上現時的第二輪限制性貨幣政策（量化緊縮），似乎正在為西方國家（同樣，在經濟沒有陷入衰退的情況下）明年的淨流動性減少舖路。此情況可能會令西方經濟和市場基礎中已蔓延的裂痕擴大。隨著2023年的暗中財政刺激措施消退，預料私營市場的疲弱市況將會蔓延。上述因素加上流動性持續減少，可能會擴大信貸息差，並增加股本和非流動性風險溢價。

同時，儘管中國出現經濟復甦的跡象，但政策制定者未能果斷地下定決心。自2022年11月起出現的「新經濟實用主義」仍然持續。在未來兩至三年，中國可能出現溫和的週期性復甦，期間中國將會透過《房地產法》第14條來重整房地產業，並再次歡迎高端房屋建設工程，但按照機制，相關工程必須對低端經濟適用房進行補貼。

隨著中國推動人民幣成為南方國家廣泛使用的貿易貨幣，預計「去美元化」趨勢仍會持續，加上美國政策利率於2024年下半年溫和下降，可能促使美元下跌，以及投資者轉向非美國資產。

綜觀上述因素，本行對2024年取態謹慎。即使在美國開始為第二場代理戰爭提供資金前，美國政府的財政已出現壓力（如圖）。目前的實際利率處於以往抑制經濟增長的水平，令風險溢價上升，並趕上具有預示作用的國庫債券孳息曲線。

美國債務／國內生產總值的走勢難以持續

美國國會預算辦公室對聯邦債務／國內生產總值的預測 1

¹代表公眾持有的美國國庫債券，撇除央行持有的國庫債券，只剩下受經濟推動的持有人。 資料來源︰美國國會預算辦公室對2023年至2033年的預算與經濟展望。2023年2月。  https://www.cbo.gov/publication/58946

本行對2024年多元資產投資的主要投資觀點如下。

主要投資觀點

1. 在固定收益方面，本行認為長存續期美國國庫債券和個別新興市場債券帶來吸引的投資機會。

美國實際孳息率不僅重返金融危機前的正常水平，更接近2001年底中國加入WTO之前的2.5%水平。中國加入WTO令資本密集集外包至中國，期間週期性增長將實際利率推高至2.5%以上，市場開始意識到經濟增長將會放緩，而風險亦會隨之上升，繼而令風險溢價擴大。於2024年，孳息率及利率均處於類似的水平，令長年期國庫債券變得非常吸引，因為實際利率的進一步升幅現在可能會迅速自行修正。在沒有2023年的「暗中」財政刺激措施的情況下，若經濟增長迅速放緩，較長存續期的國庫債券帶來更理想的回報。

亞洲高收益市場的較短存續期及較高息差投資帶來機會，但投資者必須與中國房地產市場保持適當的距離。在印度，獨立發電廠透過高收益債券應對結構性電力短缺問題。另一個例子是澳門，由於當局批准更多來自中國內地的航班入境和大批內地遊客湧入，澳門的收入前景改善，能為這些高收益債券提供資金。

同時，智利和巴西展開現時的全球政策寬鬆週期，本行目前看好當地的本地貨幣債券。

2. 部分新興市場股票（特別是印度）可望受惠於持續的增長動力，而即使已發展市場股票估值過高，部分範疇仍具有投資機會。

本行認為新興市場股票的估值吸引，經濟增長加快和無需透過量化緊縮來抵銷調低政策利率的影響，均為新興市場股票提供支持。本行對印度股票仍然樂觀，因為在印度總理莫迪的政策推動下，外國直接投資增加。印度亦成為更可靠的長期投資機會，當地的勞動力持續增長，銀行體系更加穩健，亦有助提升信貸和投資週期。同時，智利和巴西減息標誌著由新興市場主導的全球寬鬆週期，大幅領先已發展市場，亦令本行更加看好新興市場。由於中國經濟有望出現週期性復甦，故中國股市的前景亦理想。

由於信貸條件收緊，以及處於週期頂峰的財政刺激措施促使央行維持更高的政策利率更長時間，加上持續的量化緊縮政策，令整體已發展市場的估值吸引力下降，但部分行業仍然突出。

健康護理業因其自身的優勢而具有吸引力，在延遲多時後，行業應會繼續受惠於非必要的醫療程序及其他護理服務回升，此趨勢帶來更有利可圖的收入模式和更高的業務量。市場一直擔心《通脹削減法案》對藥品定價的影響，成為健康護理業於2023年表現落後的主因，但事實證明影響輕微。

本行亦看好日本銀行業，相信經過30年利率壓抑後，政策轉向將會主要惠及銀行業。東京證券交易所的新改革也針對市帳率低於1.0的企業，要求相關企業制定提高股本回報率的計劃。在日本，銀行業是市帳率偏低的行業。

3. 隨著地緣政治風險升溫帶動另類投資，黃金再度成為焦點。

黃金是少數受惠於不明朗性和系統衝擊的資產之一。目前，俄羅斯似乎正在協助北韓提升核武能力，而歐洲和中東正處於可能拖延甚久的代理戰，戰況更可能升溫。作為全球兩大經濟體的中國和美國，其經濟和軍事緊張局勢亦不斷升溫。面前的黑天鵝事件數量可謂史無前例。鑑於過去兩年的基礎因素，黃金的表現亦勝預期。本行認為南方國家的去美元化計劃會為黃金帶來5%的推動力（不包括慣常的推動因素），這些國家的部分央行正在利用國庫債券的款項購買黃金。

如欲了解其他投資觀點，請瀏覽 2024年全球投資展望。